Brady Bonds 2.0 Timpuri financiare

Este greu să nu observăm duhoarea de moarte care planează peste multe țări în curs de dezvoltare chiar acum. Unii prevăd chiar o altă criză mare și gravă a piețelor emergente, similară cu cele de la sfârșitul anilor 1990 și 1980. Se poate face ceva?

Poate. Colegul nostru Martin Wolf a evidențiat o propunere interesantă cu privire la modul în care să facem față valului în creștere de implicite suverane de la doi dintre experții de top ai industriei.

Pe lângă faptul că este un colaborator ocazional la FT Alphaville, Lee Buchheit este cel proeminent avocat al datoriei suverane, care a reprezentat aproape toate țările majore falimentare în ultimele patru decenii. (De asemenea, este singurul despre care știm care a scris o poezie în stilul Dr. Seuss despre negocierea clauzelor de neplată.) Coautorul Adam Lerrick a fost implicat în politica financiară internațională a SUA de la începutul anilor 2000 și, mai recent, a acționat în calitate de executiv al SUA. Director la FMI și consilier al secretarului Trezoreriei Steven Mnuchin.

Deci ce propun ei? Practic, o versiune modernă a Planului Brady care a ajutat la alungarea crizei datoriilor pe piețele emergente din anii 1980, cu două opțiuni pentru creditori din care să aleagă:

În cadrul schimbului Structura de plată în avans în numerar, investitorii vor primi un avans imediat în numerar pentru obligațiunile lor existente, egală cu 30-35% din valoarea de piață curentă a obligațiunii plus o nouă obligațiune de stat standard pe termen lung, fără deprecierea sumei principale a obligațiunii. legătură. Investitorul recuperează imediat o parte semnificativă din valoarea de piață a deținerii sale în numerar și are o nouă obligație debitor cu datorii sustenabile. Suma avansului de numerar și a valorii de piață a noii obligațiuni va fi semnificativ mai mare decât valoarea de piață curentă a obligațiunilor de stat străine.

În cadrul schimbului „Ploor of Support Structure”, investitorul va primi o nouă obligațiune de stat pe termen lung (din nou, fără reducerea sumei principalului) care include un nivel ascendent de sprijin evaluat AAA cu o valoare inițială de 60-70 % din valoarea curentă de piață a obligațiunilor existente. Valoarea minimă AAA se bazează pe capacitatea investitorului de a schimba noua obligațiune cu o obligațiune pe termen lung cu cupon zero a Băncii Mondiale (sau a altui emitent cu rating AAA) în orice moment. Valoarea acumulată a biletului cu cupon zero va crește în timp la 100% din valoarea principală a noilor bilete la scadență. În cadrul Structurii de Sprijin, investitorul va avea o valoare minimă sigură pentru deținerea sa care protejează împotriva unuia dintre principalele riscuri ale obligațiunilor suverane ale piețelor emergente (o scădere catastrofală a valorii instrumentului). Valoarea de piață a noii obligațiuni cu plafonul său suport va fi semnificativ mai mare decât valoarea de piață actuală a obligațiunilor de stat externe.

Buchheit și Lerrick estimează o reducere a valorii actuale nete a datoriei unei țări cu peste 50%, suficientă pentru a face datoria unei țări sustenabilă. Aici vei gasi propunerea completa. Asigurați-vă că consultați anexa, care detaliază T&C-urile propuse pentru cele două facilități în cadrul unui scenariu ipotetic al unui stoc de datorii de 10 miliarde de dolari.

Dar va funcționa?

Două dintre provocările centrale ale crizelor datoriilor pot fi rezumate succint ca fenomenul „prea puțin, prea târziu”. Iată un seminar al FMI din octombrie 2022 cu, printre alții, Gita Gopinath, Buchheit, Wolfy de la FT și o cameo a unor protestatari.

Practic, țările sunt, de regulă, incredibil de reticente la implicit. În loc să nege vrând-nevrând, de obicei rămân în negare prea mult timp, ceea ce nu face decât să prelungească criza și să agraveze durerea pentru toți cei implicați atunci când acceptă în sfârșit inevitabilul. După cum a spus profesorul de drept Anna Gelpern la seminarul FMI:

Țările insistă să plătească. Ei insistă să plătească prin pandemii, foamete, războaie. (Chiar și atunci când sistemele de plată sunt închise pentru ei, ei încearcă să-și facă drumul pentru a plăti.

Chiar și atunci când intră în faliment și se restructurează, țările doresc adesea să fie văzute ca cel puțin parțial responsabile și să ajungă la un acord de restructurare semi-amicial cu creditorii. Drept urmare, o astfel de reducere a datoriilor este adesea prea minimă pentru a asigura o redresare de durată, ceea ce duce la decenii de pierdere a creșterii și de nerambursări repetate.

Propunerea Buchheit-Lerrick vizează în primul rând „prea puțin”. Dacă sectorul public este de acord să sprijine schimburile de datorii și creditorii sunt de acord, atunci țările ar trebui să obțină, de fapt, o reducere suficientă a datoriilor pentru a minimiza riscul de neplată repetă.

Ei speră ca acest lucru să ajute, la rândul său, partea „prea târziu”. Unul dintre lucrurile care descurajează țările de la restructurarea datoriilor este neîncrederea în ceea ce este adesea a incredibil proces dezordonat. Având un model simplu, care oferă ajutor financiar real, i-ar putea atrage pe unii să adopte o abordare mai proactivă. După cum Lerrick a spus FTAV:

Propunerea încearcă să abordeze defectul fundamental în procesul de restructurare a datoriei suverane pentru țările sărace. Niciunul dintre jucătorii cheie nu se concentrează pe o soluție care să asigure sustenabilitatea datoriilor pe termen lung și creșterea economică care va îmbunătăți viața populației națiunii debitoare.

Obiectivele principale ale guvernului debitor sunt obținerea unui împrumut FMI și supraviețuirea următoarelor alegeri.

Obiectivul principal al FMI este stabilitatea pe perioada programului FMI de 3-7 ani.

Scopul principal al deținătorilor de obligațiuni este de a minimiza pierderile lor imediate.

Scopul principal al creditorilor bilaterali oficiali este de a împinge problema în viitor.

. . . obiectivele principale ale actorilor majori conduc la reducerea insuficientă a datoriilor, la o datorie nesustenabilă pe termen lung, o repetare continuă a ciclului de restructurare criză-datorie, stagnare economică și sărăcie. Potrivit propunerii, [international financial institutions] să furnizeze fonduri pentru a muta rezultatul restructurării către o soluție care oferă o reducere mult mai mare a datoriilor și o datorie sustenabilă pe termen lung.

Propunerea Buchheit-Lerrick urmărește, de asemenea, să abordeze o altă problemă comună, ceea ce prima a numit „bulimia financiară” a datoriei suverane.

Chiar și atunci când o țară asigură o reducere substanțială a datoriilor, cum ar fi prin Inițiativa de reducere a datoriilor pentru țările sărace puternic îndatorate, și se pregătește pentru o redresare de durată, este adesea tentată rapid să revină pe piața obligațiunilor și să efectueze din nou efectul de levier.

Prin urmare, propunerea sugerează ca instituțiile financiare internaționale care sprijină restructurările să introducă clauze care impun rambursarea anticipată a împrumuturilor în cazul în care țara începe să caute investitori pentru noi împrumuturi. Iată ce a spus Buchheit FTAV:

. . . Pe termen lung, nu ajută prea mult dacă politicienii locali pot folosi pur și simplu curățarea bilanțului rezultată din tranzacție pentru a crește din nou datoria neconcesională. Acesta este ceea ce eu numesc caracterul „bulimiei financiare” al datoriei suverane; perioade de supraîmprumuturi urmate de epurări urâte sub formă de restructurare a datoriilor urmate de mai multe supraîmprumuturi și așa mai departe și așa mai departe.

Acesta a fost marele eșec al HIPC. Să luăm cazul Ghanei. Ghana a trecut de la HIPC în 2006, cu o rată a serviciului datoriei la veniturile guvernamentale de 10%. Acum este de aproximativ 70% și este nevoie de o nouă sângerare.

Adam și cu mine propunem ca orice reducere a datoriilor globale care rezultă dintr-o tranzacție în conformitate cu liniile pe care le sugerăm noi să fie însoțită de caracteristici care cel puțin vor descuraja factorii de decizie politică de la o altă criză de urmărire excesivă pe piața obligațiunilor. Întrucât aceștia sunt suverani, absolut nimic nu poate împiedica revenirea la gestionarea fiscală defectuoasă, dar poate fi blocată, cel puțin pentru o perioadă.

Minerând puțin, credem că încă putem vedea unele probleme, din păcate.

În primul rând, în timp ce organizațiile multinaționale precum Banca Mondială și FMI sunt capabile și probabil dispuse să joace același rol pe care l-au jucat Statele Unite în Planul Brady, deținătorii de obligațiuni nu vor fi niciodată la fel de flexibili ca băncile în trecut.

Băncile ar putea fi susținute de guvernele lor pentru a „face ceea ce trebuie”, ceva care este mult mai dificil, dacă nu imposibil, cu un grup atomizat de deținători internaționali de obligațiuni care au datoria fiduciară de a juca greu. De fapt, mulți vor crede întotdeauna că pot obține o recuperare financiară mai bună decât oferă planul Buchheit-Lerrick, indiferent cât de sumbră ar fi realitatea economică. Lăcomie Speranța este ultima care moare.

În al doilea rând, există probleme perene între creditori. Propunerea se referă numai la datorii externe. Dar cum rămâne cu obligațiunile locale, care pot fi, de asemenea, o povară uriașă pentru multe țări? Și cum rămâne cu acțiunile pe termen scurt versus pe termen lung? Dacă deții o obligațiune pe 20 de ani, s-ar putea să o transformi într-una pe 30 de ani, dar dacă deții o obligațiune care trebuie rambursată în curând, vei fi puțin mai puțin interesat de oricare dintre opțiuni.

Și cum să rezolvi problema din ce în ce mai spinoasă a împrumuturilor chinezești? Sunt deținătorii de obligațiuni occidentali dispuși să fie convinși într-o astfel de restructurare a datoriilor, în timp ce băncile de stat chineze reduc cupoanele fără a fi deranjate?

Mai presus de toate, motoarele disparate ale „prea puțin prea târziu” – cele identificate de Lerrick mai sus – sunt probabil prea pernicioase pentru a fi depășite chiar și de o inițiativă inovatoare și demnă ca aceasta. Țărilor pur și simplu nu le place să rămână implicite, chiar dacă, evident, ar trebui. Și dacă în cele din urmă pierd, creditorii se luptă cu dinți și unghii pentru fiecare bănuț.

Uită-te doar la Ucraina. A existat vreodată o țară cu o scuză mai bună pentru o restructurare a datoriilor și mai probabil să obțină o audiere mai bună de la creditori? Dacă Kievul le-ar fi spus deținătorilor obligațiunilor sale de 20 de miliarde de dolari anul trecut că vor primi înapoi doar jumătate din ei și că numai pentru o perioadă lungă de timp, niciun creditor major nu ar fi îndrăznit să se retragă, având în vedere situația dificilă a Ucrainei și contextul politic. . În schimb, Ucraina a cerut pur și simplu o înghețare a plăților pe doi ani.

Dar, în mod realist, nu va exista niciodată un glonț de argint când vine vorba de restructurarea datoriilor suverane. Propunerea Buchheit-Lerrick ar putea măcar ajuta niste Sate? Probabil. Așa că, la fel ca Martin, FTAV consideră că merită încercat.