Lecții de învățat din dezastrul plăților CAB

Craig Coben este fost șef global al piețelor de capitaluri proprii la Bank of America, iar în prezent este director general la Seda Experts.

„Am nevoie de un erou”, cântă Bonnie Tyler. „Aștept un erou până la sfârșitul nopții”.

Piața londoneză, aflată în dificultate, a fost în căutarea unei oferte publice inițiale care să îi valideze locul ca loc cheie de listare. Introducerea la bursă a producătorului turcesc de sodă We Soda a fost considerată o „rază de lumină”, dar a eșuat din cauza evaluării. Am scris în iunie că „pare absurd ca campionii din City să fi investit atâtea speranțe în [the We Soda] IPO”.

La doar câteva săptămâni mai târziu, un alt erou a venit să ardă acreditările Londrei. „London Stock Exchange salută CAB Payments”, a postat LSE pe 6 iulie. A fost „un moment foarte special pentru companie și pentru sectorul fintech”, potrivit FINTECH Circle. Compania s-a lăudat cu o creștere și marje ridicate, iar oferta a avut sprijinul unui sindicat bancar de investiții puternic, condus de JPMorgan Cazenove și Barclays, cu STJ angajat ca și consilier financiar pentru a se asigura că afacerea a fost un succes.

Dar „cel mai nou unicorn tehnologic” al Londrei a devenit cel mai nou „puny-corn”. După cum scrie MainFT:

Acțiunile CAB Payments s-au prăbușit marți cu până la 74%, după ce compania fintech a avertizat asupra profiturilor la mai puțin de patru luni de la listarea la Londra. Compania, care este specializată în servicii de schimb valutar și de plată pentru companiile care trimit bani pe piețele emergente, și-a redus prognoza de venituri pentru anul în curs cu 17%. Compania a dat vina pe modificările condițiilor de piață pe unele dintre piețele sale valutare cheie, inclusiv pe cea a naira nigeriană, pentru că au afectat marjele și au afectat volumele.

Din fericire pentru firma de capital privat Helios Investment Partners, aceasta a scăpat de o mare parte din carnagiu prin vânzarea a 40% din participația sa la 335p pentru a strânge aproape 300 de milioane de lire sterline. Dar, în condițiile în care acțiunile CAB s-au închis ieri la 60,80p, investitorii care nu au vândut acțiunile pot auzi doar sunetul șuierat al vântului care le trece prin urechi în timp ce se prăbușesc prin trapă.

La fel ca orice bancher de pe piețele de capital, am lucrat la multe eșecuri și dezamăgiri, dar niciodată la ceva asemănător – o scădere de 82% față de prețul de ofertă, ceea ce o face „cea mai proastă ofertă publică inițială majoră din lume din acest an”, potrivit Bloomberg.

Se pot spune multe despre acest fiasco, dar, cum FT Alphaville este un forum destinat familiștilor, voi sublinia doar câteva aspecte.

Primul este că ofertele de acțiuni au evoluat de la furnizarea de capital de creștere la permiterea persoanelor din interior să ia bani de pe urma banilor. Acest lucru viciază beneficiul public pe care ar trebui să îl ofere piețele IPO robuste și funcționale. După cum scria think-tank-ul New Financial în 2021: „Firmele de capital privat din Regatul Unit vând o parte semnificativ mai mare din investiția lor în cadrul IPO decât în SUA, iar o mare parte din noile acțiuni este utilizată pentru a plăti niveluri ridicate de datorii.”

Nu prea are rost să reînviem Londra ca piață de IPO dacă aceasta presupune doar transferul de avere de la administratorii de fonduri și pariorii de retail către persoane privilegiate din interior. Iar dacă strângerea de fonduri este concepută doar pentru a permite persoanelor din interior să culeagă o sumă de bani, nu este o surpriză faptul că investitorii nu cumpără ceea ce se oferă.

În al doilea rând, este imposibil de știut din anunțul vag și criptic al CAB Payments dacă cele 22 de pagini de „Factori de risc” din prospectul IPO au oferit o informare adecvată. Compania a declarat ieri (sublinierea noastră):

În ultimele săptămâni, compania a înregistrat o o serie de schimbări condițiilor de piață în unele dintre principalele sale coridoare valutare, pe lângă incertitudinile actuale în jurul Naira, care afectează atât volumele, cât și marjele; în special francul centrafrican (XAF) și francul vest-african (XOF). În prezent, aceste condiții de piață comprimă marjele și reduc volumul de tranzacționare. Aceste provocări sunt recente, dar care continuă.

Astfel, acțiunile, care scăzuseră deja cu 35% sub prețul IPO, au mai scăzut ieri cu încă 72% din cauza … schimbărilor”?

Un broker a atribuit avertismentul privind profitul la mandatul băncilor centrale africane, conform căruia firmele din Africa de Vest ar trebui să tranzacționeze cu băncile locale, și nu cu intermediari precum CAB Payments. Implicația este că o mare parte din creșterea și marjele ridicate ale CAB Payments au derivat din tranzacțiile offshore în monede africane supuse controlului valutar. În cazul în care autoritățile locale intervin pentru a înăbuși locurile de tranzacționare alternative, volumele de tranzacționare și marjele sunt zdrobite.

Dacă acest lucru rezumă cu exactitate ceea ce s-a întâmplat, nu cred că a fost dezvăluit în mod vizibil în factorii de risc. Iată rezumatul Factorilor de risc; decideți singur:

Prospectul spune că recentele modificări ale naira nigeriană ar putea afecta marjele de profit, dar că societatea a reflectat deja această eventualitate în obiectivele sale financiare (sublinierea noastră):

La 9 iunie 2023, președintele nigerian l-a suspendat pe guvernatorul Băncii Centrale a Nigeriei, iar la 14 iunie 2023, Banca Centrală a Nigeriei a emis un comunicat de presă care indica o schimbare de politică pentru a se îndrepta către o naira cu o flotare mai liberă. În timp ce … este prea devreme pentru a determina impactul pe care această schimbare de politică îl are asupra tranzacțiilor curente ale Grupului, directorii consideră că este probabil ca diferența dintre ratele bancare onshore și ratele de pe piața paralelă offshore, care au existat în mod istoric în tranzacțiile valutare cu naira, să se reducă pe termen scurt. În plus, directorii consideră că modificarea politicii ar putea duce la o scădere a ratei de preluare pe care Grupul o poate obține pentru tranzacțiile valutare legate de Naira pe care le efectuează la nivelurile de dinainte de jumătatea anului 2021. Întrucât obiectivele de venit total ale Grupului au presupus o tranzacționare nerestricționată în Naira, schimbarea de politică anunțată de Banca Centrală a Nigeriei la 14 iunie 2023 este în concordanță cu ipotezele Grupului pentru obiectivele sale de venit total pentru 2023 și pe termen mediu.

Se poate discuta, ca în Aquino, dacă riscurile au fost clar dezvăluite sau îngropate într-o grămadă de termeni juridici. Este suficient să spunem că investitorii, inclusiv Fidelity și BlackRock, nu s-au așteptat la așa ceva – și atât de curând după IPO.

În al treilea rând, „CABastrophe” evidențiază, în mod ciudat, un avantaj al listării la Londra sau în altă parte în străinătate în detrimentul SUA: lipsa proceselor colective atunci când companiile nou lansate la bursă își ratează cifrele. Dacă CAB Payments s-ar fi listat la Nasdaq sau la NYSE, atât ea, cât și subscriitorii săi ar fi fost deja notificați cu documente. Dar în afara SUA este o altă poveste, iar procesele colective sunt extrem de rare.

Dar odată cu lipsa proceselor (uneori frivole) vine și o lipsă de responsabilitate. În teorie, compania și directorii acesteia pot fi trași la răspundere, dar, în practică, „nimeni nu este niciodată vinovat”. În ceea ce privește consilierii, este puțin probabil ca vreunul dintre ei să fie chemat să dea explicații cu privire la deciziile luate.

Marea Britanie încearcă să impună standarde prin intermediul „regimului sponsorilor”. Acțiunea de sponsor al IPO este o responsabilitate oneroasă, necesitând o activitate detaliată privind declarația de capital de lucru și modelul de afaceri și, cel mai important, o determinare „dacă admiterea acțiunilor ar fi în detrimentul intereselor investitorilor”.

Sponsorul pentru oferta publică inițială a CAB Payments este JPMorgan Cazenove, probabil cel mai experimentat și mai cunoscut nume de top din domeniul brokerajului corporativ din Regatul Unit. Cu toate acestea, palmaresul său recent nu este lipsit de cusur, deoarece a acționat ca sponsor pentru IPO-uri dezastruoase precum Finablr (o altă companie fintech de pe piețele emergente), Aston Martin Lagonda și Made.com.

Și există o întrebare legitimă nu numai dacă riscurile relevante au fost dezvăluite în mod adecvat, ci și dacă această companie ar fi trebuit să fie scoasă la bursă. Este posibil ca o companie să nu fie potrivită pentru listare dacă o linie de afaceri importantă poate fi oprită de la o săptămână la alta prin dictatură guvernamentală. Dacă (așa cum pare a fi cazul) modelul de afaceri al CAB Payments era extrem de vulnerabil la intervențiile imprevizibile ale băncilor centrale africane, acest lucru ar face ca previziunile să fie aproape imposibile.

Deci, va interveni Autoritatea de Conduită Financiară din Marea Britanie? La urma urmei, atribuția sa este de a se asigura că sponsorii IPO (și, probabil, coordonatorii globali) verifică societățile pentru a se proteja împotriva prejudicierii investitorilor.

Nu vă bazați pe acest lucru. Da, FCA efectuează revizuiri periodice ale activității pe care o desfășoară sponsorii și este o pregătire dureroasă din punct de vedere birocratic pentru toți cei implicați. Dar este dificil să te aștepți ca FCA să ia măsuri drastice împotriva consilierilor pentru că aduc companii pe piață atunci când se află sub presiune pentru a atrage noi listări. Într-adevăr, într-o intervenție bizară din partea unui organism de supraveghere, directorul de supraveghere reglementară al FCA a declarat recent că mass-media din Regatul Unit este „foarte negativă” cu privire la emitenții autohtoni, insinuând că ar trebui să sprijine mai mult emitenții și antreprenorii.

FCA are un test de aptitudini pentru angajații și managerii de rang înalt din cadrul firmelor financiare, dar are unul pentru subscriptori și consilieri? În urmă cu cinci ani, autoritatea de reglementare din Hong Kong, SFC, a interzis UBS – cea mai puternică casă de IPO la momentul respectiv pe piața din China Mare – să sponsorizeze IPO-uri timp de 18 luni, după o serie de incidente majore. De asemenea, a amendat alte câteva bănci. Nu a fost un remediu perfect, dar a concentrat mințile. Nicio bancă nu a vrut să urmeze UBS în cutia de sancțiuni și să piardă din fluxul de tranzacții.

Lista eșecurilor londoneze este lungă, iar dacă acest dezastru se poate întâmpla sub egida celei mai bine cotate bănci din domeniu, ce speranță mai au investitorii? La urma urmei, aceștia au informații mai proaste decât vânzătorii din interior. Ei pot să dea cu piciorul la cauciucuri și să arunce o privire sub capotă. Dar nici măcar cei mai mari investitori instituționali nu pot efectua o verificare prealabilă de genul celei efectuate de un cumpărător privat sau chiar de un coordonator global al IPO. Ei trebuie să poată avea încredere în ceva în legătură cu procesul sau se întrerupe.

Oferta publică inițială de plăți a CAB ar trebui să fie un „moment de învățare” pentru ca autoritatea de reglementare să ceară responsabilitate din partea consilierilor pentru a stimula o informare clară și o selecție atentă. Gardienii trebuie să aibă pielea în joc.